На прошлой неделе президент ФРБ Нью-Йорка Билл Дадли назвал коррекцию, произошедшую на американском рынке акций, несущественной. С рекордного максимума, достигнутого 26 января, и до локального минимума в прошлую пятницу индекс S&P 500 упал на 11,8%. До этого американский рынок в течение беспрецедентно долгого времени не испытывал существенных коррекций. В качестве предвестников падения можно назвать недавно достигнутый пик на рынке высокодоходных облигаций и исключительно мягкие финансовые условия в США (соответствующий индекс опустился до минимального уровня с 2004 г.). Цена золота прошла максимум 25 января. Было ли это вызвано закрытием позиций китайскими участниками рынка или финансовыми трудностями HNA, как предполагает Джеффри Снайдер? Кроме того, некоторые инвестиционные банки и эксперты указывали на возможность коррекции на рынках акций на фоне рекордного притока инвестиций в глобальные фонды, зафиксированного по итогам января.
Джанет Йеллен в своем интервью CBS 4 февраля заявила: «то, что рыночные мультипликаторы находятся на столь высоких уровнях, конечно, вызывает определенное беспокойство». Крайний оптимизм, как и крайний пессимизм, точно так же, как экстремальные уровни рыночного позиционирования, часто становятся предвестниками резкого разворота. Между тем индекс S&P 500 в пятницу достиг 200-дневной скользящей средней, которая часто рассматривается в качестве ключевого уровня поддержки, так что на этой неделе мы вполне можем увидеть отскок. Азиатские рынки вступают в полосу длинных новогодних каникул (в четверг начинается год собаки по восточному календарю; станет ли эта собака для инвесторов «лучшим другом», или же это будет «осторожно! злая собака», покажет время).
Поводом для коррекции на рынках акций могла послужить статистика по американскому рынку труда, согласно которой в январе темпы роста средней заработной платы в стране ускорились до 2,9%, максимального уровня с 2009 г. Несмотря на то что отчасти это могло быть вызвано техническими факторами (повышением минимального размера оплаты труда или налоговыми изменениями), так или иначе, это напугало участников рынка облигаций. Вероятность более высокой инфляции привела к тому, что рынки не только начали закладывать на этот год три повышения ставки по федеральным фондам (3x25 бп), но и рассматривать в качестве вполне реальной перспективы возможность четвертого повышения. Замечание Дадли говорит о том, что Федрезерв не намерен отступать от идеи нормализации процентных ставок и дальнейшего сокращения баланса.
Очевидно, «пут-опцион Пауэлла» будет для рынков не столь комфортным, как «пут-опцион Гринспена-Бернанке-Йеллен», на протяжении многих лет способствовавший росту котировок американского рынка акций (см. комментарий Джона Хассмана на эту тему) и повышению стоимости финансовых активов в целом.
Опасения по поводу ускорения инфляции и более быстрого роста процентных ставок спровоцировали закрытие коротких позиций в индексе волатильности VIX, объем которых до этого достиг рекордных уровней (открытие коротких позиций на индекс VIX является индикатором аппетита к риску и ставкой на то, что ситуация на рынке будет оставаться стабильной). Росту популярности коротких позиций в VIX (неважно, намеренно или нет) способствовала ультрамягкая монетарная политика ФРС. В итоге объем ETF-продуктов, рассчитанных на сохранение низкой рыночной волатильности, вырос многократно. Когда индекс VIX начал стремительно расти, это вынудило участников рынка хеджировать позиции, что заставило тех, кто делал ставку на низкую волатильность, продавать соответствующие акции, чтобы удержать уровень волатильности на приемлемом уровне.
На сегодняшний день закрытие коротких позиций на индекс VIX (по некоторым оценкам, 250 млрд долл.), возможно, уже в основном завершено. Однако главный итог произошедшего заключается в том, что волатильность вернулась на рынки. Так что фонд-менеджерам необходимо подумать о тактическом сокращении позиций в рисковых активах и начать закладывать в цены возможность более высокой волатильности, что подразумевает и более частые резкие обвалы (т.н. flash crashes). Хорошая новость заключается в том, что рецессии (будь то в мировой экономике или в США) на горизонте пока не видно. Налоговая реформа президента Трампа вполне может поддержать рост американской экономики, несмотря на то что нынешняя фаза подъема продолжается уже долго. Это значит, что слепо рассчитывать на бесконечный рост цен на финансовые активы уже нельзя. Как пишет в своем последнем блоге в газете Financial Times Гэвин Дэвис, из-за роста доходностей облигаций, замедления роста дивидендных выплат и гораздо более высоких котировок акций ожидаемая реальная доходность вложений в акции на ближайшие три года снизилась до 3% в год против 8% в год до 2016 г.
Новую неделю 10-летние казначейские обязательства США начали с рекордно высокой доходностью в 2,88%. Рыночные индикаторы инфляционных ожиданий в США также продолжают расти, несмотря на то что на прошлой неделе резко снизились фондовые и нефтяные котировки (цена нефти Brent только-только развернулась вверх после снижения до уровня 100-дневной скользящей средней на отметке 62 долл./барр.). Рекордный долг в 325% ВВП существенно повышает уязвимость глобальной экономики к росту процентных ставок. Ранее мы упоминали Доклад МВФ по вопросам глобальной финансовой стабильности за апрель 2017 г., согласно которому более 20% компаний США подвержены кредитному риску, связанному с внезапным ростом процентных ставок. Между тем доля Китая в общем объеме новых кредитов, предоставляемых во всем мире, оценивается в 70%. Согласно опубликованным сегодня данным, объем выдачи новых кредитов в национальной валюте в Китае вырос на 2,9 трлн юаней, что значительно выше ожиданий рынка. Доходность 10-летних гособлигаций КНР остается высокой (3,9%). Статистика потоков капитала в США, которая будет опубликована на этой неделе, должна показать, сокращает ли Китай свой портфель американских казначейских обязательств.
В настоящее время основное внимание рынка смещается в сторону инфляции – в том числе в среду выйдут очередные данные об уровне инфляции в США. Если подтвердятся ожидания умеренного снижения общей и базовой инфляции, то напряженность на рынке может на какое-то время ослабнуть. Вместе с тем реализация бюджетного соглашения, утвержденного в прошлую пятницу Конгрессом США, приведет к увеличению масштабов фискальной экспансии на дополнительные 1,2% ВВП.
Как следствие, дефицит бюджета США превысит 5% ВВП (1 трлн долл.), и это в то время, когда американский рынок труда близок к состоянию полной занятости. Согласованное повышение расходов представляет собой самый значительный шаг по бюджетному стимулированию экономики со времен Великой рецессии. По оценкам Бюджетного управления Конгресса, за счет этого повышения за ближайшие десять лет дефицит бюджета возрастет на 320 млрд долл., а с учетом процентов – почти на 420 млрд долл. Законопроект также предусматривает увеличение дискреционных расходов федерального правительства на ближайшие два года на 296 млрд долл. Можно не сомневаться, что это подстегнет инфляцию.
Что это означает для доллара, на состоянии которого обвал на фондовом рынке на прошлой неделе практически не отразился? Следуя букве экономической теории, ужесточение монетарной политики при одновременном смягчении бюджетной политики должно вести к укреплению валюты, поскольку первое обеспечивает более привлекательную процентную доходность, а второе обычно стимулирует экономический рост, как следствие, повышая реальную доходность инвестиций. В качестве контраргумента можно сказать, что увеличение «двойного дефицита» США повышает зависимость американской экономики от зарубежных кредиторов, финансирующих этот дефицит, особенно в условиях резкого снижения нормы сбережений в стране. В связи с этим не исключено, что в обмен на продолжение такого финансирования иностранные инвесторы будут рассчитывать на некое сочетание более слабого доллара и более высокой доходности облигаций.
